2022年日元会升值还是贬值（日元汇率会不会继续上涨）-汇云岩

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2022年人民币汇率展望：坚实基础不会很快褪色_新浪财经_新浪网

钟正生的经济分析

2021

强势汇率的根本基础是良好的国际收支状况。海外疫情的周期性复发和中美经贸关系的边际改善都是资本流入的重要因素。年底至春节季节性结汇需求释放 在此期间，人民币汇率形成较强支撑。

❶ 2021年人民币汇率走强主要体现市场供需因素，市场供需背后的根本支撑在于国际收支优化。 2022年，国际支付层面对人民币汇率的支撑将减弱，但在疫情不确定性的影响和我国扩大高水平对外开放的支撑下，人民币汇率走强的基础率不会很快消失。

需要注意的是，如果2022年人民币汇率出现阶段性贬值，国内企业以美元计价的人民币债券的实际融资成本将会上升。中资美元债的主要融资主体多为陷入困境的房企，可能成为压垮部分房企的“最后一根稻草”。

❷国际收支对人民币汇率的支撑减弱日元什么时候升值，将使人民币汇率和

相关性再次增强，2022年美元指数仍将受到美国经济复苏和美联储加息的支撑，对人民币汇率构成一定压力。

❸中美经贸关系的变数仍是人民币汇率面临的最大风险。

❹ 2022年，人民币汇率或将成为中美“紧缩差”的平衡器。为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向上释放更多弹性。

2021年11月以来，随着美联储加息预期迅速升温，美元指数迎来新一波上行：11月1日至12月31日，美元指数从9 3.87到95.97，期间接近97高位。但同时，

汇价持续下跌：美元兑人民币汇率从10月以来的6.4626跌至12月9日的低点6.3498，创2018年以来新低。率表现相当强劲。 12月9日，央行宣布决定自2021年12月15日起将外汇存款准备金率由7%上调至9%，释放人民币汇率预期不会过强的政策信号。稳定。

我们相信

：海外疫情循环反复，中美经贸关系边际改善，都是资本流入的重要因素。年底至春节期间季节性结汇需求的释放，对这段时期的人民币汇率形成了较强的支撑。

2015年“811汇改”建立了人民币汇率中间价与“前一日收盘汇率”挂钩的机制，以反映市场供求变化。后来，由于贬值压力迅速释放，从2015年12月11日起增加了“一篮子货币汇率变动”的参考，以更好地维护人民币汇率的基本稳定。

2017年5月26日，央行宣布引入“逆周期调节因子”，适度对冲市场情绪顺周期波动，从而形成

汇率中间价“收盘汇率+一篮子货币汇率变动+逆周期因素”的三因素定价机制。

此后，由于人民币升值和贬值预期逆转，经历了“逆周期因素调整至中性”（人民币升值预期于2018年1月9日飙升）、“逆周期重启”周期性因素”（2018 年 8 月 2018 年）。 10月24日，中美冲突导致人民币贬值接近破门7），“逆周期因素淡出”（人民币2020年10月27日由贬值预期转为升值预期）。至此，人民币中间价形成机制基本恢复。达到“收盘汇率+货币篮子汇率变动”的双因素框架。

其中，“收盘汇率”主要反映外汇市场的供求情况； “保持一篮子货币汇率稳定”增强了美元兑人民币汇率与美元指数的相关性，因为美元作为国际储备货币的地位意味着其他A一篮子货币与美元指数具有很强的负相关性。为了稳定人民币对一篮子货币的汇率，人民币需要加强与美元指数的这种反相关。

将人民币中间价变动分解为这两部分，可以发现，2020年7月之前，市场供需在大部分时间段（第一2018年上半年是个例外），主要依靠盯住一篮子货币和逆周期因素起到反向平衡作用； 2020年下半年以来，市场供需对人民币升值的拉动作用持续。

2021年9月至2021年12月期间，市场供需因素将使人民币中间价上升3150个基点，而一篮子货币汇率将贬值人民币中间价2228个基点，所以人民币汇率仍累计升值922个基点。

可以看出，近期美元兑人民币汇率与美元指数出现背离，人民币兑一篮子货币持续走高，直接受外汇市场供需推动。

当国际收支顺差扩大时，国内美元供给增加，推动人民币汇率升值日元什么时候升值，反之亦然。

2015年“811汇改”至2016年底，我国国际收支占GDP比重转负，外汇市场人民币兑美元供大于求，导致这一时期人民币汇率贬值压力很大；

在2017年初至2018年中美经贸冲突之前，得益于外需改善，我国国际收支状况明显好转，人民币汇率贬值压力开始减弱。 2017年四季度市场供求对人民币汇率的影响甚至因贬值转升而有所减弱；

随着2018年年中中美贸易摩擦的爆发，我国国际收支形势再次恶化，人民币贬值压力也再次出现；

2020年二季度以来，由于境外疫情的爆发和我国供应链优势，我国国际收支明显恢复，成为人民币汇率持续升值的根本原因.

总体而言，虽然国际收支统计与实际发生的外汇交易存在偏差，但仍可以观察到国际收支总额的变化对中国市场供需因素具有趋势性影响。人民币汇率中间价。

（近年来低于 2%）。

2014年之前，由于贸易顺差持续高增长，外商直接投资快速增长，我国国际收支呈现经常项目与资本金融项目“双顺差”的不平衡格局，国际收支总额也不断上升。 .

2014年至2016年，受人民币汇率改革前后企业加速偿还美元外债等因素影响，非准备金金融账户出现较大逆差。

2017年后，随着资本市场对外开放的加快，国际收支重回“双顺差”。

以2021年第三季度为例，该季度我国经常项目顺差736亿美元，其中货物和服务贸易顺差1041亿美元，上月逆差341亿美元。初级收入（主要是投资收入逆差），商品和服务贸易顺差1041亿美元。收入盈余 35 亿美元（指居民和非居民之间的经常转移，包括现金和实物）。

2011年以来，我国货物贸易持续顺差，但服务贸易逆差的影响也在加大。

从 2019 年第四季度的 594 亿美元到 2021 年第三季度的 319 亿美元，仅差旅的逆差就缩小了 231 亿美元。

考虑

初次收入是指从提供劳务、金融资产和租赁自然资源中取得的收益，包括职工薪酬、投资收益和其他投资收益。近年来，我国初次收入持续出现逆差，主要是投资收入出现较大逆差：

2018年、2019年、2020年和2021年前三季度，我国基本收入逆差分别为751亿美元、330亿美元、1005亿美元、1056亿美元，投资收益逆差为美国851 亿美元、372 亿美元、1024 亿美元、1067 亿美元。

这是因为我国对外投资主要是金融资产​​投资。为考虑到资产的安全性和流动性，投资回报率往往较低，而外商在我国投资往往以直接投资的形式进行，回报率较高。根据国家外汇管理局年报（2018年），2005年至2018年，我国对外金融资产年均投资收益率为3.3%，而年均投资收益率为同期我国对外金融负债回报率3.3%。 @6.0%。

从经常项目各组成部分的变化趋势来看，在海外经济体仍受新冠疫情困顿的情况下，2022年我国服务贸易逆差收窄，初级收入逆差扩大。但随着海外逐步复工复产和海外经济复苏放缓，我国商品贸易顺差有望收窄，这将使

从“经常项目顺差=储蓄-投资”的宏观恒等式可以分析经常项目顺差的长期趋势：

在储蓄方面，人口老龄化等因素带动我国储蓄率持续下降，从2010年的50.9%下降到2020年的45.1%，呈下降趋势< @5. 8%；

在投资方面，我国投资率从2010年的47.0%下降到2020年的43.1%，下降了3.9%。随着我国进入快速老龄化阶段，储蓄率下降的速度将快于投资率的下降，这意味着我国经常项目顺差在中长期将重回下降趋势。

非准备金金融账户反映的是跨境资本流动，按照国际收支复式记账法，实物资本的流动与金融资本的流动应具有对应关系。这使得非准备金金融账户中的“其他投资”（外部借款流量等）和“净错误和遗漏”在很大程度上仍然是黑匣子，经常账户、直接投资和证券投资项目中有大量盈余在增长的情况下，存在一定的被动平衡成分，这导致其赤字规模的增加。这从“其他投资”逆差与“商品和服务贸易”顺差之间的正相关关系就可以看出。

下面我们主要分析两个活跃的资金流项目，直接投资和证券投资。

。在资本和金融账户中，直接投资代表长期资本流动，外商直接投资（FDI）与对外直接投资（ODI）的差额构成国际收支中的直接投资差额。因此，直接投资顺差的增长表明国际资本对我国长期经济增长较为乐观。

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新冠疫情过后，随着我国经济率先复苏，外商对中国经济的信心也迅速恢复。直接投资差额从2020年第二季度的47亿美元增加到2021年第一季度的757亿美元，创下第一季度的历史记录。第二高记录。回首往事，

2017年以来，我国资本市场对外开放取得长足进步，债券通开通，QFII和RQFII投资额度限制取消，A股纳入MSCI和FTSE Russell指数，以及国债纳入摩根大通、富时全球债券指数等，陆续完成将带动我国证券投资项目顺差大幅扩大，将带动中长期外资持续流入学期。外资流入的短期节奏受中美利差影响。

从历史上看，中美10年期国债利差与证券投资差价之间存在节律性相关性。 2021年以来中美利差缩小，对应证券投资项目逆差或顺差大幅收窄。

根据美联储2021年12月利率会议决议，美联储将在本轮仅5个月内完成资产购买缩减。根据联邦基金期货反映的市场预期，美联储将于2022年5月开始首次加息。年内已包括3次加息。这将导致美国国债收益率曲线变平。

面对疫情常态化后经济下行压力，我国于2021年12月15日下调存款准备金率0.5个百分点，随后下调一年期LPR 12月20日5BP至3.80%，开启货币宽松周期。在中美货币政策“紧缩差”的情况下，预计中美利差将进一步缩小，不利于外资流入中国股票和债券市场。

虽然贸易顺差为企业带来外汇收入，但企业可能不会立即将外汇结汇成人民币。一般来说，每年年底到次年春节期间，企业结汇意愿较高。

从金融机构外汇存款看，2021年6月末我国金融机构外汇存款余额达到1.02万亿美元，创历史新高。 6月15日外汇存款准备金率上调后升势结束。

但自2021年10月以来，外汇存款又开始回升，11月再次触及1.02万亿美元的历史极值。外汇存款的高增长表明企业有更多的外汇资金可用于结汇，这是2020年底以来银行代客结汇金额大幅增加的主要原因。

2021年11月，银行代客结汇2251亿元，环比增长26.3%，同比增长3 5.3%。从历史上看，银行代客结汇与人民币汇率同比具有较好的相关性，2021年底结汇峰值同比较强，已成为年末推动人民币汇率升值的重要力量。

人民币汇率走势也与海外疫情发展高度相关。 2020年6月至2021年1月，海外COVID-19确诊病例持续上升，美元兑人民币汇率从7.16升到6.46，走出了一个波澜壮阔的市场.

2021年4月，在海外疫情应对过程中，人民币汇率回归升值，5月31日触及6.36的低点，随后触发央行上调存款准备金率，调整存款准备金率。 .

2021年11月，在Omicron突变株浪潮引发的海外疫情中，人民币汇率再次开始升值，12月9日创下6.35的新低。海外疫情周期性恶化凸显中国防疫措施的有效性和经济增长的稳定性，已成为增强人民币资产信心的重要因素。这是支持改善国际收支的内在原因之一。

自2018年下半年中美经贸摩擦爆发以来，人民币汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的形势变化有关。

为了更好地衡量人民币汇率的强弱，我们考察了美元兑人民币汇率与美元指数固基指数之间的差异。

这是央行今年第二次上调外汇存款准备金率。四年后，这个工具再次被激活。

在此之前，“外汇风险准备金率”主要用于在0%和20%之间切换。 2020年10月22日外汇风险准备金率下调至0%后，人民币汇率持续升值。因此，在人民币升值预期过于集中的2021年5月31日，央行采取了“外汇存款准备金率”。工具。

两者的区别在于

银行外汇贷存比进一步下降，由2020年10月的1.05降至2021年11月的0.93，表明国内商业外汇流动性积累较多银行体系 中国形成了宽松的美元流动性，给人民币汇率带来了升值压力。

提高外汇存款准备金率可以锁定更多美元流动性。然而，

我们使用扣除中美利差影响的一年期 USDCNY NDF 来衡量远期汇率隐含的人民币升值预期。可以看出，2021年6月，在人民币升值预期明显增强的背景下，采取了调整政策；而2021年2008年12月的人民币升值过程并没有伴随升值预期的增加（相反，升值预期也低于前期）。

央行两次上调外汇存款准备金率时，美元兑人民币汇率在6.35左右（2021年5月31日美元兑人民币中间价为6. 3682 12月9日 日期为6.3498） 2021年11月召开的全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出

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2021年12月“修正力量”的出现，预示着人民币汇率与基本面的偏离可能已经超出“合理均衡”的范围。

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观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币对美元大幅升值会在几个主要行业产生现金流，如如采矿、制造业和金融业。负面影响。

基于上述分析框架，我们认为

2022年，海外疫情演变仍不明朗，传播能力更强的Omicron变种或将延缓海外经济开放步伐。此外，考虑到当前全球疫苗接种仍高度不平衡，病毒仍有可能在疫苗覆盖率不足的低收入国家进一步变异，给后续全球疫情防控政策带来不确定性。

在此情况下，预计2022年我国服务贸易逆差难以再明显扩大，货物贸易顺差下降将是渐进的，因此经常项目顺差仍能得到支撑在高水平。直接投资高顺差可能会随着中国经济正常化放缓而趋于下降，在中美利差收窄的情况下，证券投资余额也将有一定下行压力，但均受中国政策影响对外开放。支持。

中央经济工作会议指出，2022年要“实施外资企业国民待遇，吸引更多跨国公司投资，推动外资重大项目加快落地”。总的来说，我们认为

根据中资美元债的发行流程，境外发债募集资金主要通过两种渠道回流国内：一是自身业务范围内的经常项目支出；二是资本项目下的债权投资和股权投资；所有这些都会影响我国的国际收支平衡。 2022年我国中资美元债到期规模将达到1731亿美元，占中资美元债存量的18.4%（截至2021年12月31日）。 2021年以来，中资美元债境外发售筹资难度越来越大（2021年中资美元债共募集资金1292亿美元，较2020年下降24.8%）。

在此情况下，2022年中资美元债净融资额可能继续下降，导致资金净流出。并且，

2021年人民币升值主要受外汇市场供求因素驱动，同时“保持一篮子货币汇率稳定”（增加了人民币汇率之间的相关性）和美元指数）将主要起到反向稳定作用。于是，人民币汇率与美元指数“脱钩”。 2022年，随着人民币汇率升值市场供需减弱，人民币汇率与美元指数可能再度“挂钩”。截至2021年12月31日，美元指数已反弹至95.97，而自2015年“811”汇改以来，当美元指数处于该位置时，美元兑人民币汇率在 6.65 到 7 范围内。因此，如果后续国际收支的支撑减弱，美元兑人民币汇率可能会回到这个区间。

2021年12月31日，外汇交易中心发布新版CFETS货币篮子和权重。与2017、2020、2021的权重调整相比，2022是微调。美元权重小幅上调1.09个百分点至19.88%，为CFETS指数推出以来的首次；加

，阿拉伯联合酋长国

在与美元挂钩阿拉伯里亚尔这三种货币的权重后，美元的实际权重仅提高了0.5个百分点至27.29%；而

重量

继续稳步上升至18.45%，日元权重继续温和下降至10.76%。

CFETS人民币指数中美元权重上下的意义不在于美元对人民币汇率的影响是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，其对人民币汇率的影响是毋庸置疑的。其影响更多体现在对人民币汇率波动的影响上：当美元权重降低时，意味着人民币对美元的升值和贬值应该更符合升值和贬值。其他货币对美元贬值，使人民币对美元的波动性加大。

因此，

此外，美联储货币政策正常化进入加速阶段，这意味着美元指数仍有较强的基础。

作为美元对世界六大主要货币的相对指数，美元指数的走势很大程度上与美国与世界经济增长的差异有关。从历史上看，当美国经济相对于世界表现较好时，美元指数往往处于复苏阶段。根据国际货币基金组织2021年10月发布的预测，美国2022年实际GDP增长率有望达到5.2%，高于国际货币基金组织对全球实际GDP增长率的预测4.2022年9%。而且按照目前对联邦基金期货的预期，2022年美联储将加息3次，欧洲央行可能要到2023年才会第一次加息，这也将支撑美元指数。

2021年9月以来，中美关系将继续释放积极信号。中美第一阶段经贸协议到期后，美国通胀问题（“上升”）成为经济“停滞”的催化剂。发现遇到的供应链瓶颈问题也比较严重，成为加剧美国通胀压力的因素之一。因此，2022年美国可能会放宽关税豁免规则，降低部分重点产品的税率，从而带动中美经贸关系进一步边际改善。这种预期也体现在当前的人民币汇率上。

不过，近期美国宣布对多家中国企业实施制裁，意味着中美博弈依然焦灼。 2022年美国中期选举临近。虽然两院仍由民主党掌管，但与共和党的分歧严重，难以弥合。以参议员曼钦为代表的党内温和派让拜登难以实施新协议。拜登的民意支持率也一路下滑，现在已经接近特朗普时代的支持率了。

在这种情况下，

截至2021年12月31日，联邦基金期货已隐含对2022年美联储三次加息的预期。在中国，从中央经济工作会议“灵活适度”的基调，从就业压力的突出，从压力经济增速低于潜在增速，民营企业和部分中下游行业利润增速承压 看来中国货币政策将加大宽松力度。

我们预测，2022年，在经济压力加大的情况下，可能有1-1.5个百分点的降准空间，10~15bp的降息（政策利率）空间。将运行至80bp的警戒线，将给人民币汇率带来贬值压力。在人民币贬值与“我本位”的货币政策之间，从央行2021年12月上调外汇存款准备金率的意义来看，政策选择已经明朗。